平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句)储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权(quán)平(píng)均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收入的(de)上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压(yā)力(lì)可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格(gé)均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

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