摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融6千克等于多少斤 6千克是多少磅分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地(dì)方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投(tóu)资(zī)者预(yù)期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存(cún)款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出(c6千克等于多少斤 6千克是多少磅hū)现超预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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