分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wi38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少nd一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(s38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少hì)过往历(lì)年4月的(de)最(zuì)高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)401738码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人(rén)民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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