来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于(yú)居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创造(zào)速(sù)度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的(de)问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的(de)同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mí酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗n)收支(zhī)数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映(yìng)了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗