核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居(jū)民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因(y维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次īn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数(shù)效应，将会(huì)共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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