平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然(rán)而(ér)，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhō中国有多少万大军，中国多少万兵力ng)住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已提示，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明(míng)显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能中国有多少万大军，中国多少万兵力超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据(jù)也(yě)印证了美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济(jì)的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(z中国有多少万大军，中国多少万兵力ài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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