核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映(yìng)的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则(zé)指向居民(mín)信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信(xì蜗牛是不是昆虫类n)贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于收(shōu)入预(yù)期和(hé)负(fù)债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元蜗牛是不是昆虫类，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移(yí)力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营(yíng)预期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持(chí)续保(bǎo)持(chí)较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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