平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下半(b方差分析英文缩写，方差分析英文翻译àn)年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的(de)原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应链继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力(lì)可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回落(luò)，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng方差分析英文缩写，方差分析英文翻译)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的(de)国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气(qì)可能(néng)不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 方差分析英文缩写，方差分析英文翻译