摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和(hé)贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观(guā乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字n)察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预(yù)期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币(bì)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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