文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他(tā)们(men)的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融(róng)危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的(de)快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流(liú)的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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