来源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(z东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作uì)新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易(yì)其他人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市(shì)场交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而(ér)已。例(lì)如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的货币(bì)创造(zào)速度(dù)没有那么高。

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　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的(de)数据来(lái)观察(chá)货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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