摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利(怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其(qí)次是企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定(dìng)程(chéng)度的(de)预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表数据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降息(xī)预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

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