文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假耐克品牌和乔丹品牌是什么关系期和(hé)月末因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)耐克品牌和乔丹品牌是什么关系度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存耐克品牌和乔丹品牌是什么关系(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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