分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗ù)也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确(què)规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗分释放（另一(yī)个角度观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三(sān)个ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗(gè)季度合计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预计美联(lián)储可(kě)能在四(sì)季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模(mó)板

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