来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗rong>

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社(shè)融(róng)的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货(huò)币流通(tōng)速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民(mín)净融(róng)资需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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