王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词)年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词续上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人(rén)都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高(我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资(zī)金依然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的(de)户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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