核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(c说唱歌手bp，说唱b7是什么意思hū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的(de)分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)说唱歌手bp，说唱b7是什么意思及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实说唱歌手bp，说唱b7是什么意思，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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