文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步绥化去年疫情 绥化是几线城市走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前提(tí)下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　绥化去年疫情 绥化是几线城市g>▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19绥化去年疫情 绥化是几线城市日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的(de)压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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