“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不(bù)太愿意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业(yè)出现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的(de)净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光(guāng)明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗(dàn)在各(gè)维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同(tóng)样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理有限(xiàn)公司(sī)就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现等(děng)多维度都表(biǎ华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗o)现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积(jī)极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好，机(jī)构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的(de)是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是(shì)一个高毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期的(de)合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很(hěn)少，因(yīn)为物(wù)业(yè)公司(sī)很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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