《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May<初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法strong>？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然(rán)既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布(bù)局的。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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