文：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地(dì)产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带(dài)来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要(yào)小得多。大(dà)多数科(kē)创企(qǐ)业是股权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　虎门销烟发生在哪里 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了(le)丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流(liú)的(de)水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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