“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的(de)关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀到了(le)底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足(zú)上述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借(jiè)贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同(tóng)时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快(kuài)速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它本(běn)身储备(bèi)了(le)很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二(èr)线城市(shì)；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一(yī)个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工(gōng)商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在(zài)一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利(lì)润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是(shì)来自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和(hé)大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家(jiā)居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家(j你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名iā)居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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