核心观(guān)点(diǎn)

　　太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信(xìn)心依(yī)然(rán)不足(zú)。居民部门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的(de)循环(huán)效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居(jū)民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需(xū)求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的(de)边(biān)际回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增(zēng)融资(zī)持续性(xìng)的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持(chí)较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但在(zài)持续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动(dòng)企业新(xīn)增(zēng)净(jìng太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋)融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部(bù)门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部门(mén)仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预(yù)期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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