核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落(luò)，经(jīng)济复苏的关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期(qī)后，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需(xū)求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(q手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越ǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造(zào)业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币信(xìn)贷(dài)总量(liàng手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能(néng)会更加注(zhù)重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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