分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于(yú)我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。佛教肉莲是什么>其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà佛教肉莲是什么)规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率继续下(xià)行带(dài)来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延(yán)续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的(de)三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增的(de)情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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