王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的(de)大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资(zī)价值就出(chū)来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资金自然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因为他们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图)段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是(shì)有进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的(de)资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格(gé)局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一(yī)些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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