文(wén)丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(s耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗hì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币(耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波动幅(fú)度较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势(sh耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗ì)为主，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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