核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循(xún)环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力后，化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准(jū)民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融(róng)资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部(bù)门(mén)的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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