40kg是多少斤>

　　王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的(de)变(biàn)化。

40kg是多少斤　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了(le)足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的(de)投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来(lái)从事(shì)小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文(wén)不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不构成任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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