文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热(rè)带(dài)来(lái)的(de)金融(róng)风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利(lì)率(lǜ)上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧(上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力度(dù)以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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