《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录短期游戏(xì)传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市(shì)场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压(yā)需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加(jiā)的情(qíng)况一(yī)致。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是(shì)内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhō在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录u)期波动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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