平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗g>目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社(shè)融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模(mó)持续(xù)高于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相比去(qù)年同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)达(dá)历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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