平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促进房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月(y形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字uè)企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑(h形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字uá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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