主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的(de)，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大领先指当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍标已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政策(cè)持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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