文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系(xì)统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找到(dào)可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云(yún)业(yè)务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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