文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续的(de)增量(liàng)，而当前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分(fēn)没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方式主要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预(yù)算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居(jū)民资俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫(yì)情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额(é)度(dù)的可(kě)能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米yù)期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升也反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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