核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工(gōng)智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式数(shù)中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十(shí)大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下(xià)现代(dài)化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去(qù)伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对(duì)数字安(ān)全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推理上(shàng)的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式