核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信(xìn)贷均(jūn)低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增(zēng)融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持(chí)续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力(lì)意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而(ér)当前(qián)居(jū)民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生活半径和形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发(fā)力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社(shè)融增速趋势(shì)性回升(shēng)的(de)重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较(jiào)高增速，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策(cè)进一(yī)步(bù)加力。

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