《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的(de)应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的(de)是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗zhǎng中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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