核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心(xīn)依然不(bù)足。居民部(bù)门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金的(de)循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷均(jūn)低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的(de)供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？，资金从企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民(mín)部(bù)门向企业(yè)部门的(de)回(huí)流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改(gǎi)善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一(yī)年(nián)度末提前下达(dá)了次(cì)年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jarctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？īn)从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资(zī)的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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