《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内(吴亦凡资产多少亿nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次(cì)超出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明显增(zēng)加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银行理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明显的(de)回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价(jià)格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格吴亦凡资产多少亿下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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