王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗ng>没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(g浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗āo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一(yī)个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们(men)的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

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