主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善(shàn)拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回(huí)落(luò)导致上游(yóu)利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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