来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但(dà耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些n)M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存(cún)款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居(jū)民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的(de)因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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