分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思续，低(dī)基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于(yú)我们(men)判断(duàn)居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的(de)信贷额度在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划两项结(jié)构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

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