王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入(rù)，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们(men)确(三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默què)实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出了一个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对(duì)他们的(de)证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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