核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗(gé)讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎ反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗n)偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行(xíng)业容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数据(jù)较一季度(dù)均明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今年社(shè)零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗