文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。<一寸多少厘米公分 一寸是几个手指/p>

　　居(jū)民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市场一度(dù)预(yù)期政府会(huì)调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结(jié)构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　一寸多少厘米公分 一寸是几个手指g>超预期(qī)信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时(shí)适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 一寸多少厘米公分 一寸是几个手指