主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续(xù)改善(shàn)企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从(cóng)今年(nián)开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至3一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两3.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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