文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我国的(de)实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达(dá)经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。regretted用法及例句，regret的用法和例句g>第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可(kě)供(gōng)投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门